新冠疫情下企业ABS计划管理人需关注的若干问题及法律分析（上）丨大成·实践指南
“新冠肺炎”疫情（以下简称“疫情”）对各行各业产生了重大影响，对企业的生产经营，尤其是对ABS的基础资产或者底层资产现金流将产生直接的影响，由此，可能触发ABS产品规定的债权保护机制，甚至可能引起ABS产品兑付风险，值得关注。本文就疫情对企业ABS影响的若干重要问题进行法律分析，并提出解决思路，供读者参考。
Q1
疫情引起企业ABS现金流下降，根据不同的产品结构，可能触发哪些机制？有何对策？
A
资产证券化是结构性融资工具，所以，从资产证券化产品的结构出发分析疫情的影响是一个值得关注的视角。
疫情对宏观经济以及行业产生了中宏观的系统性风险，这些风险对与某个项目所产生的影响是通过作用于该产品的具体结构，从而在微观层面对企业ABS产品发生实质性影响。这些微观影响，由于不同产品保护机制的对冲，具体的风险的现实化程度不一样。单纯从产品的结构类型上看，本次疫情对单SPV和双SPV的现金流影响程度并不一致。具体而言：
对单SPV结构ABS的影响
在单SPV结构中，基础资产回收款直接转付到专项计划层面，若现金流下降，则风险直接传导至专项计划层面，可能会触发专项计划的相关事件。例如，在消费金融ABS产品中，疫情可能导致融资租赁类产品或消费贷产品的违约率大幅上升，轻则直接触发加速清偿机制，改变专项计划的分配方式；或者导致专项计划触发权利完善事件，原始权益人或管理人执行权利完善条款，给各方带来大量的工作量；现金流的下降导致专项计划不能按期兑付投资者本息，还会触发专项计划的预警机制、循环购买停止，以及，启动差额补足、回购、流动性支持等增信措施，此时相关担保机构需要支付现金补足现金流的差额或者回购款。但是，对一些无外部增信措施的“卖断型“产品，由于基础资产已经由专项计划所有，此时现金流下降将直接导致专项计划的损失，特别是次级规模不足以覆盖的情况下，风险直接裸露，该等专项计划的损失在击穿次级安全垫后将直接导致投资者的损失，此时投资者并无从第二还款来源即外部增级措施中弥补损失。
02
对双SPV结构ABS的影响
对双SPV结构的ABS，应区分了两个层面分析疫情及防控措施透过现金流的波动对ABS引发的风险。一是专项计划层面；二是基础资产和底层资产方面。
在专项计划层面：在双SPV结构中，虽然现金流下降，但由于构建了委托贷款或信托贷款的结构，基础资产的现金流下降从合约权利上不会直接传到至专项计划层面。此时，专项计划管理人仍可要求债务人付款。例如，在CMBS、收费权或保障房ABS等项目中，虽然疫情导致租金、物业管理费、收费等收入大幅下降，但仅仅只是导致专项计划的现金流来源之一减少了，债务人仍需向专项计划偿付债务。此时，投资者和管理人仍需要按照专项计划文件做好管理，持续跟踪相关债务人的履约能力。
在基础资产和底层资产层面，在双SPV结构中，原始权益人经营存在风险，贷款偿还的现金流下降，管理人和投资者应持续做好跟踪管理，落实基础资产和底层资产的增信措施的相关可执行性。但在高速公路收费权ABS产品中，随着底层收入在未来不可控的期限内将大幅减少，债务人是否已安排好还款来源则需要管理人进一步落实，若无其他还款来源，则管理人应尽快按照专项计划文件的约定启动受益人大会流程。
又如，由于融资租赁类资产的违约率大幅上升，在现金流下降的情况下，虽然车辆可处置，但受疫情影响，处置力度亦大打折扣，此时较好的处理方式是启动相关的增信措施；而对消费贷款类资产的违约率大幅上升，由于消费贷款的借款人大部分为工薪阶层，接近“手停口停”的状态，此时贷款方可根据相应政府舒缓金融政策，考虑“续贷”、贷款变更等方式确保专项计划资产的现金流稳定、接续，以避免触发专项计划的相关事件。某些贷款的最低还款金额的设计，在疫情当下就提供了缓冲机制，原始权益人应该充分进行风险评估，如果超额账户内的累积资金还相对充裕，而现实中确实存在借款人违约的可能，则原始权益人可以考虑启动超额储备金机制以及允许借款人最低额度还款，维持ABS的信用水平不至于全面触发违约事件。
由于双层SPV的资产端和计划端的用于还款的现金流往往是同一个，管理人应注意关注实质风险，即最底层资产的经营状态。例如在票房收益权ABS中，票房收入就尤为重要。因为票房收益权的现金流来资票房收入；票房收益权质押给信托贷款，从而也是信托贷款的主要还款来源；接下来，信托受益权为基础资产发行资产支持证券。所以，现金流的流向是从底端的票房收入→票房收益权→信托贷款还款→信托受益权分配→ABS债券本息支付。因此，管理人应透过形式关注实质，从底层资产开始把控疫情及防控措施引致的风险。
管理人还应该注意到，不同类型的ABS均设计了很多风险防控措施，资产端和计划端的增信措施，法律关系不同但是商业目的是一致和统一，就是最终为了保证ABS证券的按期足额偿付。为此，因疫情及防控措施所导致的经营不稳定现金流波动的风险，在资产端和计划端均会引起不同程度的触发信用增级措施。管理人应对具体的ABS项目进行检视触发的次序、时序以及法律后果。
计划端的内部增级检视方面：
（1）在计划端的次级债券的厚度是否被击穿；
（2）超额利差账户内的资金堪用几日，超额覆盖机制下的累计资金在多大程度上缓冲疫情导致的现金流暂时缺血状态；
（3）储备金必备金额是否如实在账，不足时如何补充。计划端的外部增级检视方面：
1）差额支付人、流动性支持人的信用情况，是否在关键时刻提供外部增信；
2）为差额支付人、流动性支持人提供担保的保证人的信用状况，是否可以在前两者“倒下”的情况下挺身而出，提供又一层防护；
3）证券的回收和赎回、续发的可行性以及因疫情导致的困难。
疫情之下，更加重要是检视基础资产和底层资产的现金流以及增级措施。第一、基础资产的质量、权利完整和现金流是基础性的；第二、原始权益人及所在集团的持续正常经营和信用状况也是具有根本性的，疫情防控措施有何影响及缓解对策；第三、基础资产的增级措施与计划层面的增级措施是一个硬币的两面，应动态关注：
（1）疫情对抵押价值波动导致抵押率变化、质押物的价值以及质押权利的现金流影响几何；
（2）保证、差补、资产回购、流动性支持、保险的触发条件如何。
Q2
疫情期间或复工后新办理ABS业务，管理人尽职调查时，就基础资产真实性需要注意哪些要点？
A
资产真实性是包括资产证券化产品在内的资管工具的生命线，没有真实的基础资产以及底层资产，就无法科学预测现金流、也无法从中偿还投资者债券本息，也就不存在资产真实出售和破产隔离的逻辑前提。
本次疫情对ABS产品的结构是否具有安全弹性迎来大考时机，同时本次疫情也是一些基础资产的真实性检验“大考”。对基础资产以及底层资产进行尽职调查，除了正常的方法、途径、标准外，还要从疫情及防控引致的一系列变化，用辩证法的观点进行分析。在正常的环境下，“反常为妖”；而在反常情况下，很可能“正常为妖”。
疫情导致社会经济暂停正常运转，进而导致基础资产的回款受到影响，对大多数类型基础资产来说都是一种可适用事实情形，若某种类型的基础资产未受到影响，则需予以重点关注其合理性。举例来说，在企业供应链金融方面，逾期率上升是常态，但以大型央企为核心债务人的供应链金融产品仍然未受本次疫情影响，若其现金流充裕，则可认为是合理的，但在存续期管理报告中，势必会在相关财务数据方面予以体现；受疫情影响，现金贷产品的违约率上升亦是事实，此时可按照地区或金额查看各地的违约率上升幅度，进一步验证资产的真实性，若某产品的违约率未见明显上升，则需要关注相关主体是否已调整授信策略，是否提供“濒临违约”的借款人额外的授信服务；受疫情影响，以类似滴滴出行等为主要场景的租赁类产品违约率若未上升，是否需要合理的解释；以商业地产为现金流来源的产品，在租金和管理费的收入方面是否免租，应当也是核查真实性的重要方面之一；在信贷资产方面，受疫情影响，催收力度不及日常，势必导致逾期率上升，特别是不良资产ABS产品，此时受影响较大，而信用卡、中小企业贷款等产品受疫情影响程度还需结合各地信贷政策进行查验；以收费权为底层资产的ABS产品中，则需要区分对待：供水费、污水处理费的现金流是否受影响，应区分对待工业用水和生活用水、工业污水和生活污水，而至于高速公路收费权为底层资产的ABS产品，鉴于免收费政策的来临，则应当对监管账户或高速公路入账拆分账户的收入进行核验和预判。
Q3
本次疫情的防控措施中金融政策，对不同类别ABS的入池资产的权利稳定性方面将产生影响，管理人应注意哪些法律问题？
A
本次疫情的防控措施中的金融政策，涉及基础资产的情况主要是因为贷款本息延期、不动产减免租金引起现金流的减少，但这要解决一个前提问题，就是是否涉及到入池资产的权利稳定性。
入池资产包括已入池资产和将入池资产（循环结构）。对于已入池资产，鉴于专项计划已经通过购买的方式真实销售，则已经归入到专项计划资产，此时任何债务人与服务商（原始权益人）之间的合同变更，包括延期付款、减免租金等，均需取得管理人的同意。已入池资产对应的下层的底层资产，一般为应收款或者某种未来权益，也进行了质押、让与担保等特定化措施，服务商（原始权益人）也不得擅自处分。对于循环结构的将入池资产，则应观察评估附加此类减免租、减免息、本息延期负担、特约的资产是否符合合格资产之标准。
具而言之，对于基础资产为借款合同或其他融资类合同如融资租赁合同者，疫情与合同履行之“金钱债务给付”之间无法建立法律上的因果关系，借款人无法主张不可抗力，但其收入下降的原因可能与疫情及防控所关联，且监管部门已出台了一些对借款人的延期等优惠政策。因此，法律上可能构成情势变更。从实践看，部分银行、消金公司、大型互联网金融平台对受疫情影响严重的人群出台延期还款政策或息费减免政策。此类政策是否影响到基础资产，应首先看管理人、投资人是否同意，如不同意，则此类优惠不能当然适用于入池的基础资产。同样的权义界定适用于商业地产主动减免承租人租金的情形。此外，对于CMBS，租金收入一般作为底层资产被专项计划“特定化”，从原始权益人的全部法人资产中相对分割出来，质押给过桥性质的信托贷款作为实际的一部分还款来源，原始权益人如果未经管理人同意单方减免可能造成违约或者侵害质权。
因此，权利的稳定性是疫情之下管理人需要切实关注的问题，基础资产或这纳入计划资产范畴或者成为基础资产的支撑并被特定化，管理人的信义义务内在的要求管理人只能以投资人的利益最大化为马首是瞻，而公益的政策目标不是管理人所考量的。对于减少信托计划财产的任何行动，即使是暂时性的举措，也必须首先获得投资人的同意并履行必要的法定程序，例如获得担保人或增级人的同意、召开投资人大会获得有效的决议、通知托管人和第三方服务商、报告监管部门、履行信息披露程序等。
Q4
疫情之下，对循环结构ABS项目，例如循环结构的消费类贷款ABS，管理人应关注什么问题？
A
应关注新购买资产不足量、质量不稳定的风险。循环购买本来是为了解决资产端与产品端期限不匹配的问题，减少资金闲置成本，但是，在疫情及管控措施的作用下，加重了循环结构的ABS是否可持续的问题。新产品结构设计时，应在通常的设计元素之外，增加疫情及防控措施导致的特殊风险因素。
由于消费金融类贷款通常具有贷款期限相对较短、早偿率较高等特点，而消费金融公司通常更倾向于获得较长期限的融资，同时，对于投资者而言，中长期资产证券化产品获得的收益率也更高。为了解决消费金融类资产证券化的资产端与负债端的期限匹配问题，采用循环购买的交易结构较为常见。但疫情及防控措施之下，借款人可能存在延迟付款的问题，与此前早偿率较高的预期存在显著差别。
疫情之下应关注具体ABS项目的循环存续期的不同侧重点。循环购买类消费金融资产证券化产品，其存续期包含循环购买期和摊还期两个阶段。在循环购买阶段，消费金融贷款资产池产生的现金流用于支付资产支持证券的利息及相关费用，剩余的资金（或者部分）应当由原始权益人根据合格标准购买新的入池资产。因此，疫情及防控措施可能减少了当期现金流，应检视是否可支付当期的应付本息；同时，对于原始权益人的新入池资产，要关注可入量以及质量是否下沉。在摊还阶段，消费金融贷款资产池产生的现金流归集后应按照约定向资产支持证券持有者偿付本金和利息。疫情之下，可能存在现金流迟延或者不足的情况，应密切关注归集现金流的节奏。
02
疫情之下应关注起初设计循环购买交易结构时的资产状况与当下资产状况是否存在差异，为此，应检视消费金融资产的信用质量、备选合格资产池的容量、贷款期限、早偿率、逾期违约率及贷款利率等特点设置循环购买频率、购买比例、分配顺序和分配方式等，从总体上进一步评估已入池和将入池资产质量、数量的稳定性。
尤其值得注意的是，存量资产进行LPR转换工作正在有序推进，监管要求的转换期间为2020年3月至2020年8，中长期来看需关注利率波动风险，即存量证券端浮动定价基准转换为LPR与否将遵循投资者意愿，可能存在资产端与证券端定价的基准不一致问题，由此存在利率风险。
03
疫情之下，应重点排查是否存在循环购买期间拟入池资产质量下降以及新增合格资产不充足的风险。在循环购买的过程中，有些消费贷款公司或者消费平台处于业务扩张期，遇到疫情及防控措施的影响，借款人因收入减少可能还款能力下降，存在循环购买资产质量下降的可能性；同时，若原始权益人因疫情原因经营不善或者业务规模下降，可能出现新增合格资产不充足的情况。在资产证券化产品中设置循环期基础资产合格标准，设置加速清偿、提前摊还条款，以减少和消除循环期风险，保护投资人利益。
04
疫情之下应特别注意消费贷款借款人群体的特殊性。消费贷款服务客户定位于中低收入群体，例如蓝领、职场新人、入城务工人员等，此类群体有一定消费意愿，但其还款能力受制于其收入水平波动，如果经济环境因疫情及防控措施下行，其收入水平下降，则严重影响其偿债能力，同时，此类群体本身风险意识比较淡薄，具有放大融资能力的偏好，风险承受力较为薄弱。不排除在经济下行期，入池资产在短期内发生较大规模的逾期违约，如果没有外部担保或者其他风险缓冲措施，可能影响ABS本息的兑付。
05
疫情期以及过渡期，新设的消费金融类ABS，产品设计应趋于保守。疫情之下，在结构设计时，要注意基础资产的质量、合格资产的充分性以及资金池现金的平滑性，以及疫情影响造成的特殊风险。在控制后续入池资产质量时，要防止鱼龙混杂、泥沙俱下，原始权益人、计划管理人应该严格按照既定合格标准筛选基础资产，计划管理人在计划存续期内应该持续关注基础资产逾期违约率、回收率及损失率等触发风险的因素。循环购买设计要考虑循环期内备选合格资产的充分性，防止出现有资金无合格同质资产的尴尬局面，在此情况下，资金闲置，收益减少，影响专项计划的收益，甚至对投资者的利益造成直接影响，所以，在方案设计时管理人要与原始权益人充分沟通要留有余地，要考虑到借款人的收入增长有一定迟滞效应，不要把资产的生成效率估算得过于乐观。
建议从三方面来控制、防范风险：
（1）管理人在专项计划成立前，应对原始权益人以及基础资产的历史数据，包括疫情期间的数据，进行充分的分析，重点关注原始权益人自身的发展、行业地位以及所属行业的发展情况、历史数据的增长趋势等。
（2）可以在专项计划中设置特定的触发机制来控制这一风险，如闲置资金连续多少日未达到证券未偿本金余额多少比例或者某时点逾期率超过多少，触发加速清偿、提前摊还事件或者提前结束循环期事件等。
（3）专项计划设立后部分入池资产可能发生变化，成为不合格资产，通过在专项计划中设置不良资产置换或赎回条件、方法，对冲风险；或者，针对疫情及过渡期的特殊风险，加厚次级风险垫的厚度或者增加第三方增信例如流动性支持等，平滑现金流，防止风险扩大，保护ABS投资者权益。
Q5
疫情之下，ABS产品的“不可抗力管理”应关注什么问题？
A
根据《民法总则》第180条、《合同法》第117条第2款之规定，不可抗力是指“不能预见、不能避免且不能克服的客观情况”。本次疫情属于法定的不可抗力范畴，但对于具体法律关系则不一定必然构成不可抗力事件。疫情及管控措施的影响分为三个层面：在计划资金的转付和支付层面、基础资产和底层资产层面、现金流不正常的风险。
在计划资金的转付和支付层面是否构成不可抗力，要看转付和支付的行为是否受到疫情及防控措施的阻碍。
ABS《标准条款》约定的“不可抗力事件”是指本协议各方不能合理控制、不可预见或即使预见亦无法避免的事件，该事件妨碍、影响或延误任何一方根据本协议履行其全部或部分义务，该事件包括但不限于……瘟疫……等。本次疫情应属于此处的瘟疫。若相关ABS产品的“转付日”、“兑付日”恰巧落入“复工期”的，且不能通过支付系统支付资金，则构成支付上的不可能，构成不可抗力。此不可抗力虽造成延迟付款的效果但义务人不构成违约。当然，服务商或者管理人应向他方履行约定和法定的义务，例如，通知、提供证明、协商、协助、减损等。
02
基础资产和底层资产层面的法律定性，则要看该资产的合同类型、疫情及防控措施对资产损失是否存在因果关系等。在融资类合同中疫情及防控措施一般不构成不可抗力，但可能构成情势变更。《合同法司法解释二》第二十六条，合同成立后客观情况发生了当事人在订立合同时无法预见的、非不可抗力造成的不属于商业风险的重大变化，继续履行合同对于一方当事人明显不公平或者不能实现合同目的，当事人请求人民法院变更或者解除合同的，人民法院应当根据公平原则，并结合案件的实际情况确定是否变更或者解除。当然，是否构成情势变更并支持其变更请求，对于信托计划资产的权利稳定性要充分考量，如果该变更对应的标的是纳入资产池的资产，则该合同的变更应取得管理人的同意。
03
疫情及防控措施对具体项目现金流的影响才是计划管理人需要关注的重点。从短期看，与受疫情影响较大的敏感类行业，例如，高速公路、航空票款、商业或园区类物业费收入、公园景区、区县级公用事业、酒店及商场物业、房地产开发企业进行信用支持的ABS产品，受到疫情及疫情管控直接冲击，现金流可能直接失血。中期看，融资租赁、经营性成分较高的小额贷款、中低端汽车金融、商用车租赁、与消费相关的零售贷款相关的ABS产品，也由于疫情持续影响将减缓营业现金流。现金流缺失，可能触及预警、违约等阈值，为此，计划管理人应全面核查原始权益人和增级主体的信用情况、经营现金流和融资现金流，统筹评估第一、第二还款来源。
作者简介
周天林
大成上海 高级合伙人
专业领域：银行和金融、公司与并购、财富管理、私募股权与投资基金
电子邮箱：tianlin.zhou@dentons.cn